消费冷门地图，空调产业链跟踪：格力电器、美的集团、海尔智家
2025-05-30 18:30:14 世界杯冠军最多
来源：雪球App，作者： 并购优塾，（https://xueqiu.com/1095662550/297626226）
空调，全称为空气调节器（Air Conditioning），是一种用于调节室内环境温度、湿度、空气质量等参数的设备。
尽管是一个成熟、冷门行业，但这个行业正在悄悄的发生一些关键变化。
值得注意的是，今年以来，铜价一度上涨至8.8万元/吨，创下历史新高，再次让空调“铝代铜”成为热门话题。根据相关数据测算，若以“铝代铜”，可节约用铜成本的4倍以上。不过，目前“铝代铜”仍存在争议，仍有一段过渡期要走：1）电解铝加工过程的高能耗；2）铝材膨胀系数高、耐压性差，相较于铜制空调在质量、寿命方面有差距。
此外，今年3月份，商务部等14个部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，力争到2025年，实现高效节能家电市场占有率进一步提升，废旧家电回收量较2023年增长15%。
全国大范围以旧换新政策的实施，将促使家电行业发展以创新提质为核心动力，并撬动万亿元换代需求市场。发改委新闻发言人李超表示，今年1月份至5月份，主要电商平台家电以旧换新销售额增长超过80%，以旧换新成为了推动家电消费增长的重要因素。
这个行业，从格力电器、美的集团的视角来看，2021年初至今，景气度已经下行了3年。作为地产行业的上游行业之一，随着景气调整至尾声，股息率和安全边际开始持续支撑，如今以格力为例，股息率已经升高至6%的高位。
图：家用空调销量（单位：万台）
来源：创元研究
图：空调渠道库存（单位：万台）
来源：创元研究
之前，空调行业的压制因素在于：全球宏观环境和原材料价格同时影响了市场供应端和需求端，导致库存上行。如今，景气向上修复的驱动因素，主要看新一轮家电以旧换新补贴政策推出，能否持续去库存。
回顾空调行业的发展历史，大致可分为以下几个阶段：
一、早期发明（19世纪末-20世纪初）——1902年，威利斯·开利发明了首台现代空调系统，利用制冷剂的蒸发和凝结过程来控制空气的温度和湿度，奠定了现代空调的基础。早期的空调系统主要应用于工业和商业场所，如印刷厂和纺织厂，以提高生产效率和产品质量。
二、压缩机与制冷剂技术改进（20世纪中期）——压缩机（负责压缩制冷剂并推动其循环）技术的进步以及氟利昂（制冷剂）的发明使得空调设备更加高效、可靠，推动家用空调开始普及，尤其是在美国，窗式空调和分体式空调成为家庭标配。
三、变频技术与环保制冷剂（20世纪末）——日本率先推出变频空调，通过调节压缩机的转速来实现更高的能效和精确的温度控制，大幅降低了空调的能耗，推动了空调在全球范围内的普及。此外，由于氟利昂对臭氧层的破坏，环保制冷剂（如R134a和R410A）开始逐渐取代氟利昂。
四、智能化与多功能集成（21世纪初）——物联网技术的应用使得空调可以与其他家电设备互联，形成智能家居系统。同时，空调还集成了空气净化、加湿和除湿等多种功能，满足用户的多样化需求。
综合来看，空调行业发展历史是围绕着制冷剂类型、能耗、控制方式以及功能性不断创新、优化的过程。
这条产业链的各个环节，包括：
图：空调产业链全景图谱
来源：中金公司
上游——主要是原材料（铜、铝、钢等金属材料，以及塑料）、零部件（压缩机、冷凝器、蒸发器、电机等）供应商。
其中，核心零部件是压缩机，代表企业有美芝（美的）、凌达（格力）、海力等。
图：2021年空调压缩机产量格局
来源：中金公司
中游——空调制造商，代表企业有美的集团、格力电器、海尔智家、奥克斯空调等。
图：空调分品牌市占率
来源：民生证券
下游——渠道商（线上线下），代表企业有苏宁易购、国美零售、京东等。
图：商渠道逐渐成为大家电的主要销售渠道
来源：交银国际
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
格力电器——2024Q1实现营收366亿元，同比+2.53%；归母净利润46.75亿元，同比+13.77%。
美的集团——2024Q1实现营收1065亿元，同比+10.19%；归母净利润90亿元，同比+11.91%。
海尔智家——2024Q1实现营收689.8亿元，同比+6.01%；归母净利润47.73亿元，同比+20.16%。
从机构一致预期增长和景气度来看：
图：机构一致预期增长和景气度情况
来源：并购优塾，Choice
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V ：bgys2015
【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
（一）
空调的工作原理，其实就是物理课本中，液化（由气体变为液态）时要排出热量，汽化（由液体变为气体）时要吸收热量，通过制冷剂在蒸发器和冷凝器之间循环，实现热量的吸收和释放，配合空气循环系统，调节室内温度和湿度，以达到舒适的室内环境。
图：空调的工作原理
来源：国盛证券
图：空调系统循环（基本原理）
来源：国信证券
常见的家用空调，类型有：
窗式空调——安装于窗口的小型空调器，在欧美地区较为流行，优点是价格便宜、安装方便，缺点是噪音大、能效低。
移动式空调——可移动的小型空调器，优点是灵活、小功率省电，缺点是噪音大、能效低。
分体式空调——市面上主流的空调类型，机身结构分为室内机和室外机，优点是噪音小、能效高，缺点是价格高、安装麻烦且位置相对固定。
图：家用空调主要产品类型对比
来源：华福证券
空调成本结构中，核心成本是压缩机（23%）和铜（20%），其次是塑料（9%）、钢板（8%）、铝材（4%）等原材料。
图：2018年空调成本结构估计
来源：中金公司
空调的制造工艺：材料采购—零部件加工—部件组装—系统集成—制冷剂充注—测试调试。
其中，系统集成是空调制造工艺中较难的环节，原因在于它需要将多个复杂的子系统进行高度协调和集成，不仅涉及到精密的机械加工和焊接，还需要复杂的电气和控制系统的无缝配合。此外，系统集成还需要考虑到可靠性、热管理和环境适应性等多方面的因素。
（二）
首先，从收入体量和收入结构看：
收入体量方面，美的集团（3720.39亿元）>海尔智家（2614.28亿元）>格力电器（2039.38亿元）；
格力电器——旗下拥有格力、TOSOT、晶弘三大消费品牌及凌达、凯邦、新元等工业品牌，产业覆盖家用消费品和工业装备两大领域。
消费领域覆盖家用空调、暖通空调、冰箱、洗衣机、热水器、厨房电器、环境电器、智能楼宇、智能家居；工业领域覆盖高端装备、精密模具、冷冻冷藏设备、电机、压缩机、电容、半导体器件、精密铸造、基础材料、工业储能、再生资源等。
空调产品仍是公司主要营收来源，2023年收入高达1512.17亿元，占比74.13%；其次是其他业务（主要涉及大宗原材料集采与调拨，包括钢板、塑胶原料、铜材和泡沫等）占比15.19%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice
美的集团——业务覆盖智能家居、新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化及其他创新业务五大板块。
智能家居产品包括家用空调、厨房电器、洗衣机、冰箱等；新能源及工业技术（汽车、工控等）产品包括压缩机、电机、减速机、变频器等；智能建筑科技（楼宇暖通、电梯等）产品包括大型冷水机组、单元机、机房空调、扶梯等；机器人与自动化产品包括工业机器人、物流自动化系统等；其他创新业务包含数智化供应链、智能照明、医学影像等产品服务。
家电产品是公司主要营收来源，2023年空调、消费电器分别收入1611.11亿元、1346.92亿元，占比43.3%、36.2%；机器人及自动化系统和其他业务分别占比8.87%、11.62%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice
海尔智家——主营业务是家电业务，产品包括冰箱、洗衣机、空调、厨电等，旗下拥有海尔、卡萨帝 、统帅、通用电气、斐雪派克、Candy和AQUA七大品牌，分别覆盖不同市场和不同客群的消费者。
区别于前两家公司，海尔智家业务更集中于家电行业，且营收结构相对分散，品类优势集中于冰箱、洗衣机，旗下海尔品牌冰箱、洗衣机零售量在全球大家电品牌中已分别连续16年、15年蝉联首位。
2023年，电冰箱收入816.41亿元，占比31.32%；洗衣机收入612.72亿元，占比23.44%；空调收入456.6亿元，占比17.47%；厨卫电器、装备部品、小家电分别占比15.91%、5.78%、5.74%。
图：收入结构（单位：亿元）
来源：并购优塾，Choice
（三）
图：归母净利润增速（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
这个行业，从微观增长情况看：
一、格力电器——2024Q1实现营收366亿元，同比+2.53%；归母净利润46.75亿元，同比+13.77%。
根据产业在线数据，24Q1格力内外销排产较23年同期实绩分别同比+14.36%、+8.62%，预计格力空调业务实现较好增长；归母净利润增速高于营收，主要是研发、财务费用率下降，分别同比-0.24pct、-0.98pct。
图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice
二、美的集团——2024Q1实现营收1065亿元，同比+10.19%；归母净利润90亿元，同比+11.91%。
公司智能家居业务实现较快增长，主要是海外需求复苏，外销增长迅速。根据产业在线数据，24Q1空调业务内/外销量同比分别+9%/+17%，洗衣机业务同比分别+3%/+36%。
盈利方面，24Q1公司毛利率+3.3pct至27.3%，主要是产品结构升级所致，根据奥维云网，24Q1美的品牌内销线上渠道空调/冰箱/洗衣机产品均价同比分别+12%/+7%/+4%。但期间费用率同样+2.7pct至17%，主要是公司在海外投入30亿元加快自有品牌业务发展，销售、财务费用率分别同比+1.2pct、1.3pct。
图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice
三、海尔智家——2024Q1实现营收689.8亿元，同比+6.01%；归母净利润47.73亿元，同比+20.16%。
分地区看，公司内销同比+8.1%，其中冰洗维持单位数稳健增长，空调/厨热/水产业实现双位数增长；外销同比+4%，欧洲、澳新需求均有改善，北美仍有压力。
归母净利润增速高于营收，贡献拆分来看，毛利率同比+0.26pct、销售费率同比-0.49pct、管理费率同比-0.34pct，主要是产品结构拉升以及数字化降本成效显著。
图：近几个季度归母净利润情况
来源：并购优塾，Choice
（四）
图：现金流VS 净利润VS CAPEX
来源：并购优塾，Choice
图：净现比
来源：并购优塾，Choice
整体来看，三家公司经营现金流均能覆盖其支出，2021年格力电器经营现金流变动较大，主要是购买商品、接受劳务支付的现金、客户贷款及垫款净增加额增加所致。
（五）
图：ROE-ttm走势（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
图：杜邦分析拆解
来源：并购优塾，Choice
从净资产收益率看，格力电器>美的集团>海尔智家，主要影响因素是权益乘数。
格力电器权益乘数较高，主要是其有息负债和无息负债（上游的应付票据/账款，以及下游的销售返利）占比都相对较高。
图：毛利率（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
图：净利率（单位：%）
来源：并购优塾，Choice
从盈利水平看，格力电器较高，主要是其销售费率较低，营收结构以内销为主，内销比例为：格力电器（87.79%）>美的集团（59.44%）>海尔智家（47.87%）。
图：产业链价值分配来源：并购优塾
，Choice
从产业链价值环节看，中游家电制造环节ROE较高且稳定，因为龙头企业基本自供核心零部件，且竞争格局较好。
从成长性看，上游零部件如压缩机、电机环节增长预期较高，因为其应用不仅仅局限于空调制造，还可以扩展到其他制冷设备、暖通设备，以及工业冷却系统等领域。
从生意质地看，本赛道现金流稳定、资本开支小、资本回报水平高、竞争格局稳定且集中、进入壁垒高（行业十分成熟，专利技术、品牌认知度、规模经济等共同构筑行业壁垒）、产品差异化主要体现在价格定位、售后服务等方面。
总体来说，空调行业仍然属于质地较优的生意，且能稳定提供股息回报。
（六）
图：《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》来源：信达证券
图：各地区对于家电以旧换新的政策明细
来源：德邦研究所
这个行业的景气度情况，我们可以通过以下指标来跟踪：
一、短期增长驱动要素，看新一轮家电以旧换新补贴政策推出，拉动空调更新需求增长。
《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》文件中提到，至2027年，废旧家电回收量较2023年增长30%，再生材料在资源中的占比进一步的提升。各地方政府、家电公司纷纷响应政策号召，推出了家电“以旧换新”补贴政策。
对短期、长期的行业增长情况，我们来挨个拆解……………………………
此外，这个行业的关键竞争要素，包括以下几点……………………………
以上，仅为本报告部分内容。
行业增长逻辑看哪些要素？行业里有哪些玩家在参与竞争？大家竞争的关键点该看什么？哪些玩家的业务布局较为可圈可点、更值得学习？
关于以上这几个核心内容，后文还有大约6000字，以及十多张图表，详见《产业链报告库》。
可联系工作人员，V ：bgys2015